代幣收益回流擴散 比特懷斯:加密貨幣估值標準恐生變

比特懷斯(Bitwise)提出，代幣估值的基準恐怕正在轉移，關鍵在於「網路收益」與「代幣供給結構」是否產生連結。隨著愈來愈多DeFi與第1層(Layer 1)網路把手續費用於代幣買回與銷毀，市場觀察比特幣(BTC)以外加密貨幣的方式，也可能隨之改變。

比特懷斯首席投資官(CIO)麥特·霍根(Matt Hougan)12日（當地時間）表示，比特幣以外的加密貨幣市場正朝「收益基礎市場」轉移，也就是網路活動與代幣價值彼此連結的結構，Cointelegraph報導了這項發言。霍根認為，這波轉變目前尚未充分反映在部分加密資產的價格上。

霍根關注的重點，在於協定收益的處理方式。過去大多數代幣的設計以治理權為核心，即使平台使用量增加，能回饋到代幣持有人身上的經濟結構仍相當有限。他解釋，不少專案出於美國證券監管的疑慮，刻意迴避收益分潤或直接獎勵的結構。

不過近來，把手續費用於代幣買回或銷毀的案例逐漸增加。「買回」是協定在市場上收購自家代幣，「銷毀」則是把代幣從流通供給中移除。這兩種做法都被用來把網路活動產生的收益，與代幣需求增加或供給減少直接掛鉤。

Hyperliquid(HYPE)去年創造超過8億美元收益，其中約99%用於Hyperliquid的買回與銷毀。就在6日，該協定公布把第2季1.69億美元收益中的1.41億美元，撥入Hyperliquid買回。

Uniswap(UNI)也被列為收益與代幣供給連結的案例之一。在「UNIfication」改組之後，Uniswap已於2025年12月22日通過啟用協定手續費、並將其用於Uniswap銷毀的架構。在這套機制下，手續費可透過Uniswap銷毀「兌現」，使協定活動與代幣供給減少形成連結。

Aave(AAVE)同樣運作買回計畫。Aave DAO的買回計畫在前10個月已購入超過20萬5000枚Aave。Aave創辦人史坦尼·庫勒喬夫(Stani Kulechov)6月25日表示，團隊正在設計一套自動化、且不受人為裁量影響的買回機制。

庫勒喬夫當時表示：「Aave協定與GHO收益的100%都會流向Aave代幣。」他說明，這項架構是在「Aave Will Win」提案中確立的。這番發言的核心，在於希望依照事先訂定的規則把收益與代幣連結，而非仰賴特定團隊的裁量判斷。

除了Hyperliquid、Uniswap與Aave，霍根還提到Pump.fun(PUMP)與Lighter作為案例。這些案例顯示，協定手續費已不再只是單純的營運收入，而是逐漸被納入代幣經濟設計的一部分。

代幣收益回流結構若持續擴散，投資人或許能參考部分傳統金融市場慣用的估值框架。畢竟營收、手續費、買回規模、銷毀規則等指標，未來可能更常出現在代幣價格的討論之中。不過，這與股票的股利發放或庫藏股買回，在法律結構上並不相同。

代幣持有人不像股東，並不享有對現金流的法律請求權。代幣經濟模型也可能隨社群決議與治理投票而改變。即使是同樣的買回、銷毀架構，也會因為持續性、可變更程度與治理集中度不同，而得出不同的評價結果。

對亞洲投資人來說，估值標準的變化同樣具有直接意義。鏈上手續費在應用程式與協定層級如何分配，早已成為市場分析的重要項目之一。手續費在哪裡產生、又歸屬於誰，會讓同樣是DeFi代幣的解讀出現差異。

此前也有分析指出，部分長期表現較佳的代幣，多集中在具備交易所收益結構、手續費折扣與買回等價值連結機制的類型。當時的分析同樣提醒，個別代幣的法律地位與銷毀政策能否持續，仍須分開檢視。

霍根預期，未來12至24個月內，DeFi應用程式與第1層網路可能會引進類似的收益擷取結構。至於這項預測究竟會如何影響實際的估值方式，仍須視各協定的收益規模、買回與銷毀規則、以及治理架構的可變動性而定。