Bullish(BLSH)反駁永續期貨風險說：關鍵在交易所清算設計

Bullish(BLSH)交易所高層反駁「永續期貨」引發系統性風險的說法，主張風險根源不在合約本身，而在交易所的槓桿、保證金與清算設計。圍繞永續期貨納入監管市場的討論，正從產品能否核准，轉向交易平台如何管理風險。

Bullish(BLSH)交易所負責人克里斯·泰爾(Chris Tyrer)與產品行銷主管特拉姆·多曼(Tram Doman)於 29 日公開的 CoinDesk 投書中表示：「衍生品市場的系統性風險，不是合約屬性，而是交易平台屬性。」CoinDesk 是 Bullish 旗下媒體。這番說法凸顯，市場爭議已不只聚焦永續期貨這個商品名稱，而是交易所的風控架構。

永續期貨是一種沒有到期日的期貨合約。投資人不必在固定到期日展倉，市場也可 24 小時運作。為了縮小現貨價格與合約價格差距，多空部位之間會定期支付或收取資金費率。這種架構已廣泛用於比特幣(BTC)、以太幣(ETH)等加密貨幣衍生品市場。

批評者認為，永續期貨吸引高倍數槓桿與散戶資金，可能放大急跌行情的衝擊。不過泰爾反駁，真正推高風險的機制並非內建在永續期貨合約裡。他指出，槓桿上限、保證金規則、基準價格指數計算，以及違約處理流程，才會決定實際風險規模。

泰爾點出的核心風險路徑，是「連鎖清算」。當價格下跌引發強制平倉，賣壓可能升高，這類價格波動又可能透過其他交易所的基準價格與套利交易，引發更多清算。他主張，如果過程中使用可被操縱的指數，或啟動自動減倉(ADL)，市場衝擊可能進一步擴大。

自動減倉是指保險基金不足以承擔損失時，交易所強制減少獲利方的反向部位。泰爾認為，這不是永續期貨的必要元素，而是交易所選擇的一種風險處理方式。換言之，系統性風險的討論焦點，應從「商品名稱」移向「危機時如何處理損失」。

投書以 2025 年 10 月加密貨幣市場的連鎖清算作為近期案例。當時市場急跌的背景，被歸因於總體因素、穩定幣脫鉤、交易所故障、預言機錯誤、過度槓桿與流動性不足等多重因素。其分析認為，衝擊並非來自單一原因，而是多個脆弱環節同時作用。

文章也指出，進入受監管市場不等於絕對安全。客戶資產隔離保管、註冊清算機構與監管機關監督，都是基本防線。然而在壓力情境下，違約損失要按什麼順序吸收、損失能轉嫁到什麼程度，各交易所設計可能不同。

機構需求方面，市場看法並不一致。摩根大通(JPM)近期報告評估，機構對永續期貨的需求有限，這類商品更接近投機工具，而非受監管期貨的替代品。理由是永續期貨沒有到期結構，且仍存在基差風險，難以完全取代傳統期貨。

泰爾承認這項看法有技術上的根據。他說，資金費率會波動，無法事先固定；對需要到期日與交割安排的避險者而言，永續期貨並不適合。不過他反駁稱，機構使用永續期貨的方式，並非取代既有期貨，而更接近用於選擇權部位的 Delta 避險。

Bullish 方面主張，在 Bullish 交易選擇權的機構中，有相當一部分會使用永續期貨來降低方向性曝險。其邏輯是，Delta 避險更重視流動性，而不是到期結構；相較到期期貨，永續期貨可提供更深、更連續的市場。

作為替代方案，投書提出傳統清算所模型。損失先由違約方的保證金與基金繳納部分吸收，剩餘部位再透過訂單簿或清算會員拍賣處理。之後由預先提撥的保證基金支撐，損失分攤則在最後階段有限啟動。

泰爾表示：「風險不會完全消失」，但關鍵在於「切斷單一帳戶破產擴散成整個市場連鎖反應的環節」。評論：由於這項主張來自已申請監管許可的交易所高層，且刊登於其關聯媒體，讀者仍需留意其中利益關係。

Bullish 已向美國商品期貨交易委員會(CFTC)申請指定合約市場(DCM)資格，以及衍生品清算機構(DCO)註冊。在永續期貨向美國監管市場擴張的討論持續升溫之際，後續焦點預料將從是否核准，進一步收斂至指數計算、清算結構與保險基金設計。