遊戲驛站(GameStop)將 4,709 枚比特幣(BTC)主控權交給 Coinbase？高槓桿備兌買權策略掀託管風險疑慮

根據 Protos 的報導，於 24 日（當地時間），遊戲零售商「*遊戲驛站*(GameStop)」被揭露在以「*比特幣(BTC)*」作為抵押資產、執行「*備兌買權（Covered Call）*」策略的同時，實際上已將該批比特幣的實質「*控制權*」交到「*Coinbase*」手中。雖然名義上仍是資產持有人，但在合約條款下，Coinbase 擁有重複使用、混合處理甚至單方面賣出這批 BTC 的權利，這也引發市場對「*託管風險*」與「*實際持幣人*」的再度關注。

根據 Protos 取得並整理的最新一季美國證券交易委員會（SEC）文件顯示，遊戲驛站的執行長「*Ryan Cohen（賴恩·科恩）*」已將公司持有的全部「4,709 枚比特幣」質押給 Coinbase 旗下的放貸業務「Coinbase Credit」。以當時價格估算，這筆抵押資產市值約為「3 億美元」，折合約「4,551 億韓元」，規模在傳統企業的加密資產運用案例中相當醒目。

遊戲驛站是在 2025 年年中啟動這項布局，投入約「5 億美元」買進約「4,710 枚 BTC」，平均買進成本高於「每枚 10萬6,000 美元」。隨後，*比特幣(BTC)* 價格一度回落至「6萬2,000 美元」附近，導致公司在帳面上出現大幅未實現虧損。為了在不直接賣出持幣的情況下改善財務表現，企業選擇運用所持 BTC 實施「*備兌買權（Covered Call）*」策略，透過賣出買權賺取「權利金收入」，希望藉此平衡部分價格波動風險。

不過，這次與 Coinbase 的安排，被部分市場人士視為比一般「*加密貨幣抵押借貸*」更為激進的結構。由於 *比特幣(BTC)* 的本質是誰掌握「私鑰」誰就擁有支配權，因此真正的「*控制權*」—也就是誰能在鏈上動用資金—已實際轉移到 Coinbase，而非遊戲驛站。從會計處理來看，遊戲驛站也不再把這批 BTC 列在資產負債表上，而是改以「*應收款項（收取同數量 BTC 的權利）*」入帳，這更加凸顯主導權已經易手。

遊戲驛站在 5 月 2 日向投資人說明時強調，公司依然享有與「直接持有標的資產」相同的「*經濟曝險（Economic Exposure）*」，也就是 BTC 價格漲跌仍會實質影響公司價值。然而，依據公開資料，這批備兌買權的「*履約價*」起初設在「10萬5,000 至 11 萬美元」區間，但到了 5 月 29 日，履約價被下調至「8 萬美元」左右。若於到期日 *比特幣(BTC)* 價格突破這個水位，Coinbase 便可依約「*Call away*」這批 BTC，等同於遊戲驛站被迫「在相對較低價位」失去持幣部位。

從結果來看，5 月 29 日前 *比特幣(BTC)* 價格並未站上「8 萬美元」，相關選擇權最終「*價外到期*」，變得一文不值。對遊戲驛站而言，這一輪操作順利「*收取權利金收益*」，且沒有立即失去 BTC 持倉。隨後，市場消息指出，公司又依循同樣結構，重新設定新一輪「*備兌買權*」，繼續將持有的 BTC 抵押給 Coinbase Credit。這也意味著，在新合約存續期間，Coinbase 依然握有對該批 BTC 的「再利用、混合處理以及賣出」權限。

評論：從風險結構來看，遊戲驛站的 *比特幣(BTC)* 策略確實達到「*短期變現價值*」與「*產生現金流（權利金收入）*」的效果，但代價是將最核心的「*資產主控權*」讓渡給 Coinbase。對強調「*不託管（Non‑custodial）*」與「*自我保管（Self‑custody）*」理念的加密圈而言，這種安排等同背離了「持幣即持權」的原則。若未來市場劇烈波動、或 Coinbase 自身面臨合規與流動性壓力，遊戲驛站對這批 BTC 的實際掌握度，恐怕遠不如財報上的敘述那般單純。

最終，遊戲驛站的這個案例，再次凸顯了「*持有比特幣*」與「*真正支配比特幣*」之間的差異。表面上，企業帳面曝光度高企，看似是大型「*機構採用*」的代表；但在合約設計與託管安排的細節之下，真正握有鏈上「*花費權限*」的，往往仍是像 Coinbase 這樣的中心化平台。這也為未來更多傳統企業布局 *比特幣(BTC)* 時，該如何在「收益化」與「控制權」之間取得平衡，提出了值得深思的警示。