加密貨幣冷清市中現結構性機會：Multicoin Capital 朱沙爾·賈殷看好 DeFi、應用層與穩定幣長期價值重估

近期「加密貨幣市場冷清」的氛圍，反而可能為投資人帶來結構性機會。根據加密貨幣投資機構「멀티코인 캐피털（Multicoin Capital）」共同創辦人暨管理合夥人 투샤르 제인（Tushar Jain）近日接受外媒專訪時表示，目前「應用層生態系」的實際價值，與整體市場「市值定價」之間的落差正在擴大，這種「價值—價格斷裂」本身，就是一次明顯的布局窗口。過去投資人多將視角集中在比特幣(BTC)、以太幣(ETH)等「基礎公鏈」，但如今市場已延伸至「穩定幣」「去中心化金融(DeFi)」以及各種鏈上應用，價值分配版圖正在重組。

他指出，目前最大的錯價在於「Layer1 公鏈」與「應用層協議」之間。雖然交易、借貸、衍生品等 DeFi 協議，已經透過手續費等模式產生穩定「現金流」，但市場仍習慣為基礎公鏈給予更高溢價，對真正創造收入的應用層則定價偏低。評論：從傳統股權市場的角度看，這就像基礎設施公司估值遠高於真正賺錢的應用平台，長期而言往往會出現修正。

투샤르 제인將「市場循環」歸因於「人性」。牛市末端，散戶追高進場；熊市後段，投資人則在恐慌中砍在最低點，這個模式不斷重演。他強調，「不會改變的是人性，人們總是在底部投降，在高點買進」。不過，他認為本輪周期的一大特徵，已從「恐懼」轉向「冷漠」。他觀察到，現在市場更多是「無感」、「不關心」，這代表許多參與者已選擇離場。從過往周期來看，「成交量萎縮、興趣降溫」的階段，往往出現在拐點附近，這也讓「當前價格已接近底部區域」的說法更具想像空間。

對於每次價格下跌就出現的「這次加密產業要完了」論調，他則給出相當強硬的反駁。투샤르 제인直言，此輪周期「產業就此終結的機率幾乎是 0%」。理由在於，大型資產管理公司、監管機構、政治圈以及主要科技巨頭，已經在以「區塊鏈技術」為前提做中長期布局。他形容，從最大資產管理業者到監管單位、政治人物與「Big Tech」都已對這項技術完成某種程度的「驗證」。評論：這代表產業不再只是投機敘事，而是被納入制度與基礎設施的一環，即便價格波動劇烈，「採用趨勢」仍在穩步推進。

在判斷「市場底部」時，他特別提到「場外觀望資金」的存在。투샤르 제인認為，目前有相當多資金處於「隨時可進場」的狀態，這讓他傾向認為「我們可能已離底部不遠」。與以往必須出現極端恐慌、悲觀情緒才見底不同，他指出，本輪周期未必需要那麼極端的情緒指標作為前提，市場結構本身已大不相同。

在「穩定幣」方面，他認為成長邏輯已愈發清晰。투샤르 제인指出，現在幾乎沒有人再質疑穩定幣的需求端，「穩定幣將持續擴張」，在「代理型技術」「電商支付」「企業結算」與「跨境匯款」等場景中，穩定幣都享有明顯的「順風」。但他同時提醒，「穩定幣交易量」與「公鏈營收」之間並非線性關係，因為穩定幣轉帳最終會趨近「接近免費」。他反問，「如果可以更便宜，誰願意為轉帳支付高昂成本？」從這個角度看，「穩定幣時代真正的贏家」，可能不是提供結算軌道的鏈本身，而是掌握「客戶介面、流通網絡與清算能力」的服務商。

至於長期被拿來比較的以太幣(ETH)與 Solana(SOL)，他則認為這種「單一公鏈之爭」已非核心問題。如今市場上已出現大量公鏈，真正影響投資難度的，是「鏈的激增」與「資產選擇空間的爆炸」。在市值前十的大型代幣中，要出現具體而明顯的漲幅，必須有龐大的新資金流入；但目前「可投資宇宙」早已從比特幣(BTC)、以太幣(ETH)延伸到各類衍生商品與多樣化敞口，同一個「加密資產」範疇內，不同標的之間的相關性已顯著下降。

在投資風格轉變方面，투샤르 제인認為，本輪調整已將過去依賴高槓桿與敘事炒作的「不成熟散戶」大幅洗出場，反而讓市場體質更健康。他強調，上一輪周期中，市場參與者的「專業度」有明顯提升，越來越多「專業投資人」進場，而專業投資人真正重視的是「現金流」。在他眼中，資產價值的本質就是「未來現金流的折現」。從這個視角來看，一些 DeFi 協議其實已經能創造「可持續收益」，並非單純依賴預期炒作。例如像 Helium（赫利烏姆）這類專案，透過電信相關支出，將實體網路使用費轉化為鏈上收入，就是典型案例。

也因此，他提出「Layer1 被高估、應用層被低估」的主張，認為現階段市場在「價值分配」上的定價是錯誤的。按照他的說法，「如果應用層實際捕獲約 60% 的價值，但在市值上卻只佔極小比例，那就是極為明確的機會」。評論：若市場逐漸從「敘事驅動」走向「現金流與商業模式驅動」，那麼下一輪更合理的交易組合，可能不再是「做多公鏈、做空應用」，而是「相對做多應用、看公鏈轉弱」的結構性交易。

針對愈來愈常見的「代幣回購（Token Buyback）」爭議，투샤르 제인也給出清晰立場。他指出，回購的本質，是將資本「返還給投資人」，而非進行「最完美的波段操作」。外界常以「應該用更低價格買回」為由批評專案團隊，但在他看來，無論回購價高或低，只要資本確實回到代幣持有人手中，就已達成核心目的。不過，他也提醒，要讓市場願意給予「回購機制」正面評價，必須在結構上具備足夠「清晰度」。若一個專案的「代幣」與「股權」在資本結構上完全分離，價值究竟歸屬哪一方就會變得模糊，「不確定性」也會變成折價來源。

他將部分專案出現「代幣—股權分離」的情況，歸因於「監管遺緒」。例如 Helium 等早期專案在推出時，礙於監管環境，難以設計「代幣與股權綁定」的架構，只能先行切割。展望未來，他認為，對於已具備「實際營收」的加密業務而言，「代幣與股權的利益對齊」將成為產業級「大趨勢」。市場偏好「簡單、清楚」的結構，一旦專案在市值、流通量收斂到一定規模，配合明確且大額的回購安排，回購本身甚至可能成為價格的「轉折催化」。

在「AI 時代」的宏觀背景下，투샤르 제인將加密投資定義為不只是「現金流投資」，同時也是對「高成長」的押注——押的是穩定幣規模持續擴張、DeFi 生態持續成長，以及區塊鏈實用性不斷提升的長期趨勢。他預期，AI 將大幅提高生產力、壓低成本，為全球經濟帶來「通縮壓力」，這可能迫使各國加大貨幣與財政刺激。這類環境往往對高波動資產相對有利，而加密資產一向對外部變數高度敏感，波動性可能因此被放大。不過，他也強調，這些仍屬「情境假設」，而非必然結果。

綜合來看，他傳遞的並不是單純的「樂觀情緒」，而是一次對「價值累積位置」的重新審視：Layer1 與應用層之間的價值分配、穩定幣普及將造就哪一類贏家、DeFi 的「可持續現金流」究竟能否獲得機構定價，以及監管演變下「代幣—股權結構重整」的方向。當市場情緒從「恐懼」走向「無感」，往往正是結構性變化在暗中推進的階段。在比特幣(BTC)、以太幣(ETH)之上，「應用層協議」「穩定幣」「去中心化金融(DeFi)」正持續擴張投資版圖，而能否提供「清楚的收益模式」與「有效的價值捕獲機制」，極可能成為下一輪價格走勢的關鍵。