南韓修法：股份轉換價格改採公允價值

南韓上市公司在合併與「股份轉換」時的訂價基準，即將從市價改為綜合考量資產價值與收益價值的「公允價值」。公開收購後，若公司透過現金交付型股份轉換強制買回少數股東持股，也必須適用新的訂價方式。

南韓《資本市場法》部分修正案20日在國會全體會議三讀通過。修正案規定，企業在合併、分割合併、重大營業或資產轉讓，以及股份的全面轉換與轉移時，須綜合考量市價、資產價值與收益價值，計算出「公允價值」作為訂價基準。

股份轉換是指一家公司取得另一家公司全部股份，使其成為完全子公司的程序。若採用「現金交付型」，母公司則以現金取代股票支付對價。只要股東會特別決議通過，即使反對的股東也必須交出持股，因此這項制度常被用於下市過程中處理剩餘少數股東持股。

爭議的核心在於訂價。現行制度主要以近期收盤價計算股份轉換價格，但公開收購進行時，股價往往會向收購價靠攏，之後的股份轉換價格也可能因此與收購價相近。

少數股東一方一直主張，這個過程未能充分反映公司真正的資產價值與收益價值。當市場股價本身已受公開收購價影響，若再以此作為換股基準，補償金額恐怕遭到扭曲。

據韓聯資訊（Yonhap Infomax）報導，MBK Partners取得Connectwave（커넥트웨이브）約86%股權後，透過現金交付型股份轉換，以每股1萬8000韓元買回剩餘少數股東持股，並完成下市程序。當時1170名少數股東認為換股條件不公平，曾聲請股東會決議效力停止的假處分。

沈惠燮律師（심혜섭）曾在過去一場研討會上表示：「公開收購價是支配股東完全從自身利益出發、任意喊出的價格；股份轉換價格則應該是為了被強制收走股份的股東，客觀計算出來的補償金額。」這番話點出，把公開收購價與股份轉換價格放在同一基準上看待，本身就與少數股東補償的邏輯不符。

修正案也調整了相關程序。董事會必須公開揭露載明訂價妥適性等內容的意見書，外部評估也將列為強制項目。若交易發生在關係企業之間，則改由監察人或監察委員會選定外部評估機構，藉此降低經營團隊對評估過程的影響力。

反對股東的「股份收買請求權」價格，若協商未能達成共識，同樣將以公允價值而非市價為基準訂定。股份收買請求權通常是指，反對合併或股份轉換的股東，要求公司買回自己所持股份的權利。這次修法等於同步調整了反對權的程序與訂價基準。

市場上也拿Golfzon控股（골프존홀딩스）的案例做比較。SJ投資控股（에스제이투자홀딩스）過去以每股6700韓元公開收購Golfzon控股股份，以表決權計算取得逾85%股權，公開收購申報書中並提到，未來不排除透過現金交付型股份轉換推動下市。

少數股東當時反彈，認為公開收購價僅相當於股價淨值比（PBR）0.35倍左右的水準。據韓聯資訊報導，美系基金Teuton Capital（터튼캐피탈）曾要求董事會說明股份轉換價格的計算依據，但至今未獲得回覆。

股份轉換在南韓上市公司的結構調整中已多次被運用。本社先前報導，新世界食品（신세계푸드）完成與易買得（이마트）的股份轉換後正式下市，易買得因此成為持有新世界食品全部股權的完全母公司。

與加密貨幣產業有交集的案例也存在。NAVER金融與Dunamu（두나무）曾表示，完成股份轉換後將推動上市計畫。不過Dunamu案例並非現金交付型，而是股票交換結構，性質上與這次爭議核心的少數股東現金補償問題不同。

這次修法的重點，是希望緩解支配股東與少數股東之間，圍繞訂價基準產生的衝突。不過也有分析指出，公允價值的計算究竟能有多少客觀性，關鍵還是要看外部評估機構的選定過程，以及董事會意見書揭露的完整度。

新修訂的《資本市場法》將於公布滿3個月後施行。施行後，董事會決議的合併與股份轉換案件，將率先適用新的訂價基準。