每股比特幣持有量年初至今減少3.7%，Strategy的BPS與mNAV計算方式不同

Strategy（MSTR）的比特幣總持有量雖高於2025年底，截至10月19日，每股比特幣持有量年初至今卻減少3.7%。總持有量擴大與普通股每股對應的比特幣數量呈現不同走勢。

Strategy的公開帳本顯示，比特幣持有量從2025年底的67萬2,500枚增加至10月19日的84萬8,517枚；同期假設稀釋後股數則從3億4,489萬7,000股增至4億5,193萬3,000股。

Strategy在提交給美國證券交易委員會（SEC）的第二季報告中，將BTC Yield定義為每股比特幣持有量（BPS）在特定期間的變動率。這項指標不代表股票投資報酬率，也不是比特幣產生的利息。

BPS是公司比特幣總持有量除以假設稀釋後股數。公司以聰（satoshi）為單位表示BPS；1枚比特幣等於1億聰。

假設稀釋後股數除了已發行普通股，也納入可轉換公司債與特別股轉換、認股權行使，以及限制型股票和績效型股票結算等可能增加股數的情況。換言之，計算時也可能包含尚未發行的潛在股數。

第二季，Strategy的比特幣持有量增加11%，BPS則上升5%。公司當季發行約2,470萬股普通股；買回可轉換公司債本金，使假設稀釋後股數減少約220萬股，股數淨增約2,240萬股。

公司將部分普通股發行所得用於建立美元準備金、支付特別股股利及可轉換公司債利息，並未用於購買比特幣。因此，不能只看股票發行規模推算比特幣持有量的增幅。

TokenPost先前曾報導Strategy第三季營業利益與每股比特幣持有量下降。本文進一步整理BPS與公司股票估值倍數mNAV各自納入的計算項目。

BPS與mNAV衡量的內容並不相同。BPS以比特幣總持有量為基礎，呈現每股對應的比特幣數量；它不會扣除負債及特別股持有人的優先請求權，因此不能直接代表普通股股東可分得的價值。

Strategy在公開資料中指出，以發行特別股取得的資金購買比特幣，可能提高BPS，但特別股持有人對公司資產的請求權順位高於普通股股東。只用總持有量除以股數計算的BPS，難以說明普通股每股價值。

Strategy公開的指標說明將mNAV定義為普通股市價除以每股淨比特幣的美元價值，並納入優先請求權等因素。計算淨值時，會考量比特幣持有量與美元資產，並扣除負債及特別股請求權。

mNAV高於1倍，代表按該公式計算，普通股市價高於扣除優先請求權等項目後的每股比特幣價值；低於1倍則代表市價低於該價值。公司也說明，mNAV雖然名稱中含有NAV，但不等同於傳統的淨資產價值指標。

兩項指標計算股數的方式也不同。BPS廣泛納入假設可轉換的證券等股數；mNAV則只把已符合轉換條件的證券計入股數，未符合條件的可轉換證券請求權會從淨比特幣價值中扣除。

Strategy於7月23日修改mNAV定義，並表示新舊口徑的倍數無法直接比較。