註冊基金私募信貸增至2700億美元 SEC促重新檢視估值與風險揭露

美國證券交易委員會（SEC）員工表示，註冊基金有必要重新檢視私募信貸的公允價值計算與風險揭露程序。註冊基金持有的私募信貸投資額在5年間由1700億美元增至2700億美元。

SEC首席會計師庫特・霍爾（Kurt Hohl）與投資管理部門主管布萊恩・戴利（Brian Daly）於28日發布〈私募資產公允價值衡量與揭露考量〉聲明。這份聲明並非引入新規則或立即適用的制裁，而是SEC員工重新強調現行美國GAAP與《投資公司法》下的義務。

SEC表示，註冊基金投資組合中的私募信貸投資額，已從2020年12月的1700億美元（約230兆3500億韓元），增加至2025年12月的2700億美元（約365兆8500億韓元）。增幅接近60%，這項數字不代表全球整體私募信貸市場，也不代表與加密貨幣相關的私募貸款規模。

私募信貸多為透過個別協商締結的非流動性貸款，且往往不在成熟的二級市場交易。由於缺乏可立即取得的報價，估值可能使用折現率、信用利差及可比交易資料等不可觀察輸入值。

因此，私募信貸往往被歸類為依賴估值模型與假設的「Level 3」資產，而非直接採用市場可觀察價格。使用不可觀察輸入值本身不代表估值錯誤或資產不良，但所採用的變數與方法論仍須揭露。

SEC強調，即使借款人未能及時提供資料，管理層對公允價值估計的責任也不會消失。貸款契約所規定的報告週期與資訊範圍，是否足以支援持續監控與財務報告，也應納入檢視。

估值不應只反映公司內部展望。FASB ASC Topic 820要求納入市場參與者在衡量日進行定價時可合理取得的資訊。SEC表示，可考量信用利差、流動性條件，以及市場參與者對承擔風險所要求的補償。

若初始確認時的交易價格代表公允價值，後續估值模型就應校準至與交易價格一致。若之後價值出現變化，則應以符合市場參與者觀點的假設或估值技術變化加以說明。

當反覆衡量的Level 3公允價值具有重要性時，應具體揭露所使用的估值技術、主要不可觀察輸入值，以及各項變數變化對公允價值的影響。SEC指出，過度彙總的數字或制式化文字，可能不足以完成揭露。

非應計與不良投資、實物支付利息（PIK）、重組、到期日展延及契約修改等投資組合風險特徵的變化，也可能屬於揭露範圍。相關說明旨在協助投資人理解估值變動與風險因素。

SEC Rule 2a-5要求註冊投資公司與商業發展公司，對市場價格難以立即取得的資產進行善意估值。董事會可以指定估值人員，但對估值程序與風險管理、方法論審查及價格評估服務監督的責任仍然存在。

估值人員或董事會應定期檢查估值方法，並在必要時進行調整。這意味著，對於私募信貸等交易頻率低且個別契約條件各異的資產，估值程序的紀錄與審查尤其重要。

Houlihan Lokey於2026年6月表示，私募信貸公允價值不只是會計數字，也可能影響基金贖回價格與新投資人的進場價格。該機構分析指出，借款人資訊的時點與品質、第三方估值機構的工作範圍，以及在獨立估值範圍內選定最終估值的過程，都可能影響結果。

美國另類投資管理協會（AIMA）整理指出，董事會責任、年度風險評估、估值模型回溯測試、獨立價格評估機構的使用，以及淨資產價值（NAV）定價規範，是2026年3月SEC私募市場圓桌會議的主要議題。哥倫比亞法學院的Blue Sky Blog也分析，隨著零售投資人接觸私募市場的程度提高，NAV計算與估值治理的重要性將上升。

此次聲明未直接提及加密貨幣或區塊鏈項目。因此，難以將私募信貸估值原則直接延伸適用於加密貨幣企業或區塊鏈項目。

SEC聲明的重點在於檢視現有公允價值與揭露義務的執行情況。聲明發布後是否實際發生檢查、修正揭露或執法措施，目前尚未確認。