9.44億美元差距 非傳言中的800億 MSTR比特幣估值惹議

Strategy（MSTR）與比特幣（BTC）之間傳出「800億美元價差」套利爭議再度被提起，不過對照公司最新公布的官方數據，兩者落差其實只有約9.44億美元。

根據U.Today的報導，於18日（當地時間），基尼科斯聯合公司（Kynikos Associates）創辦人詹姆斯·查諾斯（James Chanos）認為，Strategy與比特幣之間的估值關係遭到扭曲。他關注的重點並非比特幣價格是否下跌，而是MSTR股價相對於公司所持比特幣價值，究竟溢價了多少。

Strategy公布的官方數據顯示，截至2026年6月30日至7月1日，MSTR股價為86.93美元，市值323.4億美元，企業價值519.69億美元，比特幣持倉價值510.25億美元。同一份數據也顯示，公司持有84萬7363枚比特幣，比特幣價格為6萬217美元，mNAV為1.02。

若單純比較企業價值與比特幣持倉價值，差距僅約9.44億美元，與外界盛傳的「800億美元」相去甚遠。Strategy同時揭露的67.54億美元債務、154.61億美元優先股，以及25.5億美元美元儲備，也讓相關計算更加複雜。

美國證券交易委員會（SEC）於2026年7月6日收到的8-K文件也呈現類似走勢。Strategy表示，公司在2026年6月29日至7月5日期間出售了3588枚比特幣，截至7月6日（韓國時間）上午5時，持有量為84萬3775枚，美元儲備為25.5億美元。

公司說明，出售比特幣所得資金用於支付優先股股息與補充美元儲備。這顯示Strategy並非單純的比特幣儲存公司，而是同時運用比特幣、債務、優先股與現金資產的上市企業。

查諾斯的核心論點可概括為「賣出MSTR、買進BTC」。他在2025年6月質疑Strategy股價相對於所持比特幣的溢價，並批評Strategy共同創辦人麥克·塞勒（Michael Saylor）的說法是「financial gibberish（財務胡言亂語）」。

根據2025年6月的相關報導，Strategy當時持有58.2萬枚BTC，價值約622.7億美元，公司市值則達1080億美元，約為比特幣持倉價值的1.74倍。

此後溢價逐漸收斂。彭博（Bloomberg）於2025年11月報導，查諾斯以溢價縮小為由平倉了這筆配對交易（pair trade）。這意味著，與其說目前仍存在800億美元規模的價差，不如說是過去高點時期的溢價被壓縮所致。

mNAV是比較企業價值與所持資產價值的指標，依採用市場價值、企業價值或稀釋後基準的不同，同一家公司是否存在溢價，結果也會不同。2026年6月部分報導曾指出，Strategy的企業mNAV已跌破平價，但公司官方儀表板2026年7月的數據顯示，mNAV為1.02。

本地投資人也需留意這一點。Strategy雖是大量持有比特幣的上市公司，但股價並不能單純以比特幣持倉量來解釋。正如TokenPost先前報導《Strategy持有84萬3775枚BTC與財務策略變化》所指出，關鍵不僅在於比特幣數量，也在於公司以何種資本結構持有這些比特幣。

支持溢價的聲音依然存在。部分市場參與者認為，Strategy能夠運用比特幣進行資本籌措與資產配置，一定程度的溢價因此有其合理性。相對地，查諾斯的邏輯則認為，這種依賴後續買盤與維持溢價的結構可能並不穩固。

歸根結柢，這場爭議與其說是「800億美元套利機會」的數字問題，不如說是該如何看待Strategy——究竟是比特幣的替代投資工具，還是結合債務與優先股的獨立企業價值。最新官方數據顯示的，與其說是巨大落差，不如說是溢價計算方式上的差異。

截至台灣時間2026年8月18日，可確認的最新官方數據為2026年7月1日的公司指標與7月5日的持倉揭露。查諾斯截至2026年8月是否仍維持同一部位，目前尚未獲得證實。