74億美元收益進帳 代幣表現卻兩極分化

加密貨幣協議今年迄今合計創造74.2億美元的「收益」，但這筆收益並未直接反映在代幣表現上。分析認為，協議賺到的錢與代幣持有人實際能拿到的部分之間存在落差，才是造成代幣表現分歧的關鍵。

根據 Castle Labs 於 7 月 29 日發布的報告，今年以來加密貨幣協議的累計收益達到 74.2 億美元。報告分析的 Aave(AAVE)、Hyperliquid(HYPE)、Pump.fun(PUMP)、Uniswap(UNI) 等 6 個協議，2026 年上半年合計收益為 7.26 億美元。

問題核心在於，「手續費」、「協議收益」與「代幣持有人收益」並不是同一組數字。用戶支付的手續費要先支應流動性提供者獎勵、國庫提撥、營運成本與激勵措施，剩下的才會分配給代幣持有人。若此時再遇上代幣解鎖與釋出，持有人實際到手的淨額還可能進一步縮水。

根據 DefiLlama 的數據，Spark 最近 30 天的手續費為 994 萬美元，協議收益為 45 萬 5277 美元，代幣持有人收益僅 23 萬 1731 美元。這個案例顯示，即使手續費金額不小，真正流向代幣持有人的部分也可能大幅縮水。

Morpho 最近 30 天手續費達 2671 萬美元，但協議收益在數據上顯示為 0 美元。這意味著即使交易量與使用率高，也不代表現金流會自動歸屬到代幣上。

Hyperliquid 則被視為相反的案例。根據 DefiLlama 頁面資料，Hyperliquid 最近 30 天手續費為 5256 萬美元，協議收益為 3688 萬美元，年化收益達 7 億 8433 萬美元。Castle Labs 認為，Hyperliquid 是相對明確建立起「代幣回購」機制的案例。

Pump.fun 同樣把收益回饋機制放在檯面上。Pump.fun 在官方代幣頁面與 4 月 28 日的公告中表示，將在一年內以程式化方式，把 50% 的收益用於代幣買回與銷毀。不過同一頁面也明確指出，PUMP 並不代表對收益的權利，這也顯示買回政策與代幣的法律、經濟權利是兩回事。

Aave 則透過調整回購預算來尋求平衡。Aave 治理團隊 3 月 4 日的提案，將年度回購預算從約 5000 萬美元調降至 3000 萬美元。提案人說明，2026 年 1 月的借貸手續費收益為 795 萬美元，低於 2025 年 1 月的 1350 萬美元。

Uniswap 方面則再度討論起 v4 協議手續費開關的議題。Uniswap Labs 在 7 月 18 日的治理文章中談到，開啟 v4 手續費恐引發流動性提供者出走的疑慮，並列舉先前 v2、v3 開啟手續費後，主要資金池仍維持流動性的案例。

這場討論也凸顯出一個問題：觀察「收益型協議」時，必須把會計上的營收與代幣價值回饋分開來看。比較不同平台表現時，也應該把總手續費、協議歸屬收益與扣除獎勵後的實際利潤分開檢視，同樣是這個脈絡下的重點。

對代幣持有人而言，國庫提撥、流動性提供者獎勵、激勵措施與代幣解鎖時間表，全都牽動著自身利益。協議留下的收益如果只是停留在國庫，或是被供給增加稀釋掉，代幣持有人能分到的部分自然會變少。

治理層面的爭論也由此而生。Uniswap 的手續費轉換討論，圍繞在流動性提供者獎勵與代幣持有人回饋之間如何取得平衡；Aave 的回購調整方案，則反映出成長預算與代幣回收政策之間的資源分配問題。

這套判斷邏輯同樣適用於一般投資人。分析認為，比起單看收益規模，手續費分配方式、回購規則、代幣釋出與解鎖時程都應該一併納入考量，才能真正評估代幣表現。即使同樣被歸類為「收益型協議」，代幣與協議實際營運成果之間的距離，仍會因結構不同而有落差。