Strategy(MSTR) mNAV 降至 0.68 倍，股票溢價爭議升溫

策略公司(Strategy, MSTR)的基礎 mNAV 已從 2 年前的 2.04 倍降至 29 日的 0.68 倍。這家以大量持有比特幣(BTC)取得股票溢價的企業，如今正面臨市場重新評估其「比特幣財務策略」的折價爭議。

加密貨幣媒體 Protos 於 29 日表示，Strategy 的基礎 mNAV 從 2 年前的 2.04 倍降至 0.68 倍，剛好縮水三分之二。mNAV 是將公司市值除以其持有 BTC 的美元價值所得出的倍數。若高於 1 倍，代表股票價格高於所持 BTC 價值；若低於 1 倍，則代表相反情況。

Strategy 目前持有 84萬3775 BTC，平均買進價格為 7萬5476 美元（約 1億570萬韓元）。隨著 BTC 價格跌破 6萬5000 美元（約 9100萬韓元），其持有資產已低於取得成本。本報此前曾報導，Strategy 在第 2 季因 BTC 評價損失而出現大規模淨虧損。

在基礎 mNAV 跌破 1 倍後，Strategy 提出新的計算方式。第一項是「企業價值 mNAV」，也就是在普通股市值上加入債務與優先股價值，藉此放大分子。CoinDesk 指出，這項指標也在 6 月 27 日跌破 1 倍。

第二次變化出現在 7 月。公司儀表板將 BTC 與現金合計的 577億美元（約 80兆7800億韓元），扣除 68億美元（約 9兆5200億韓元）債務與 154億美元（約 21兆5600億韓元）優先股後，列為 355億美元（約 49兆7000億韓元）的「淨儲備」。若將其除以股數，再與 95.32 美元（約 13萬3000韓元）的股價相比，倍數為 1.04 倍。

公司術語表表示：「2026 年 7 月 23 日以前公司使用的 mNAV 指的是不同指標，因此此前計算出的 mNAV 不能與之後計算出的 mNAV 比較。」同一份文件也說明，該指標並不等同於傳統金融中的淨資產價值。換言之，過去數字與新數字難以放在同一基準上比較。

Strategy 共同創辦人麥可·塞勒(Michael Saylor)表示：「比特幣資本市場需要新的金融語言。」Strategy 執行長馮黎(Phong Le)則稱，新指標是反映投資人回饋的「升級」，並表示：「這是為 MSTR 的價值增益型發行建立 1 倍基準線。」綜合公司說法，新公式的重點在於在溢價爭議升溫之際，重新提出可發行股票的判斷門檻。

不過，當時的方針與後續執行之間仍存在落差。Strategy 曾在 2025 年 7 月表示，若 mNAV 低於 2.5 倍，將不會稀釋股東持股；但之後仍在該門檻以下出售了 143億美元（約 20兆200億韓元）規模的股票。

Strategy 股價今年以來下跌 38%，近 12 個月下跌 76%。指標名稱與公式可以改變，但市場給出的價格是另一回事。Strategy 的 mNAV 爭議已不只是會計指標問題，也正成為衡量比特幣財務策略企業模式能否延續的重要觀察點。