研究：永續合約主導比特幣(BTC)、以太幣(ETH) 價格發現，現貨市場淪為跟隨者

根據近期多項研究與市場數據觀察，「比特幣(BTC)、以太幣(ETH) 等主要加密資產的價格，正越來越多由『衍生性商品市場』，尤其是『永續合約(perps)』主導，而非傳統認知的現貨市場」這一觀點，正獲得更多支持。換言之，價格不再是先在現貨市場形成，再傳導至期貨；而是由高槓桿的「永續合約市場」率先定價，現貨反而變成「跟隨者」。

根據相關研究與交易所數據，*永續合約*這一「無到期日」的衍生商品，目前已占整體加密貨幣期貨交易量約「93%」，且其「日成交規模」時常超越現貨市場。在這種結構下，「價格發現」機能逐漸從現貨市場移轉至「衍生商品」，特別是「永續合約」上。

在傳統期貨中，合約會在到期時與現貨價格「收斂」。但在「永續合約」中，則透過一種稱為「*資金費率(funding rate)*」的機制，使合約價格維持與現貨相對接近。這項「資金費率」一方面反映市場多空情緒，一方面也被視為判斷價格走向的重要「領先指標」。

多篇市場微觀結構研究共同聚焦於一個問題：「比特幣價格究竟在哪個市場最先形成？」多數研究給出了一致答案——在「衍生性商品市場」。例如，*Carol Alexander* 研究團隊指出，「未受嚴格監管的交易所所提供之『永續合約』，在比特幣價格發現功能上扮演最關鍵的角色」，相較之下，「受監管的期貨市場」與「美國現貨交易所」，其價格多呈現「跟隨」而非「主導」的特徵。另一項研究則進一步點名，「*幣安(Binance) 永續合約市場」已成為全球加密貨幣價格形成的核心樞紐之一。

不過，並非所有情境下都是「衍生品絕對領先」。研究顯示，在「劇烈波動時刻」或特定市場階段，*現貨市場*仍有可能重新掌握主導權。但整體趨勢顯示，市場結構仍在穩步朝「衍生品中心」轉移。

加密分析公司 *CryptoQuant* 研究主管 *Julio Moreno（胡里奧·莫雷諾）* 以「2026 年」的市場走勢作為例證。他指出，「2026 年 1 月以及 4–5 月的比特幣上漲階段中，『永續合約(perps) 的需求增加』先於現貨買盤出現」。當時，即使「現貨買盤動能放緩」，永續合約市場的槓桿多頭需求仍然推動了價格上行。也就是說，「實際現貨買入」反而落後於「槓桿押注」，是後者在主導價格方向。

在這套機制中，「*資金費率*」是不可忽視的關鍵。當永續合約價格「高於現貨」時，多頭（*Long*）需按週期向空頭（*Short*）支付資金費；反之，若合約價格「低於現貨」，則由空頭向多頭支付。這使得永續合約價格不至於長期脫離現貨太遠，同時也讓資金費率成為反映「市場偏多或偏空程度」的心理指標。

但對實際交易者而言，「資金費率」並非沒有爭議。去中心化衍生品平台 *Hyperliquid* 共同創辦人 *Hong Yea（洪·耶亞）* 就表示，對於「長期持倉」的投資者來說，資金費率往往更像是一項「不斷侵蝕報酬的成本」，而非能提供額外資訊的指標。

類似的「衍生品主導定價結構」，其實也在傳統資產上有所體現。其中一個代表性案例，是由 *Elon Musk（伊隆·馬斯克）* 領導的「*SpaceX*」赴美國那斯達克上市的過程。根據多家市場平台數據，*SpaceX* 在 6 月 12 日正式掛牌前，就已在 *Hyperliquid*、*幣安*、*Coinbase* 等平台，以「*Pre-IPO 永續合約*」形式進行交易。這種類型的合約，並非基於實際股價，而是根據「市場對公司整體估值」來定價。

在上市前一日，這些「Pre-IPO 永續合約」所反映的價格約為「每股 170 美元」左右，遠高於當時設定的「135 美元」承銷價格。實際上，*SpaceX* 上市首日盤中一度衝上「176 美元」以上，終場收在「161 美元」附近，走勢與先前「永續合約市場」反映的水準相當接近。這顯示，以「槓桿操作為主的散戶交易市場」，在某些情境下，對「初期需求的反映」甚至可能比傳統投行的訂價更為敏銳。

不過，隨後 *SpaceX* 股價自高點回落超過「40%」，主因是約「9 億股」內部人持股預計解禁、流入市場，龐大的「潛在賣壓」這一供給因子，並未在早期的「永續合約市場」中被充分反映出來。

「評論」：此案例凸顯一個重點——衍生性商品市場「擅長快速定價需求端情緒」，但對於中長期的「供給變化」往往反應滯後。

從 *SpaceX* 延伸回加密貨幣領域，邏輯相同。當前的加密貨幣市場結構，正逐步演變成「由*永續合約市場*先行定價，再由*現貨市場*同步或追隨」的模式。對比特幣(BTC)、以太幣(ETH) 等主流資產而言，「資金費率」的波動，往往在「價格出現明顯趨勢」之前就已先行轉向，這也解釋了為何許多專業交易者，會將其視為研判短期走勢的重要工具。

整體來看，隨著「永續合約」在交易量與流動性上的主導地位持續鞏固，「誰真正決定了市場價格」這個問題，市場似乎已在用資金流向與價格反應給出新答案：

關鍵價格訊號，越來越多地先出現在「*衍生性商品市場*」，而非傳統的「*現貨市場*」。