Protos 揭露 DCG 旗下 Zcash(ZEC) 礦企 Fortitude 隱性負債與連年虧損：實際營收 65% 來自比特幣(BTC) 挖礦

根據 Protos 的報導，於 24 日（當地時間）披露的最新資料顯示，隸屬於巴里·希爾伯特（Barry Silbert）旗下數位資產巨頭「數位貨幣集團(DCG)」所擁有的 Zcash「ZEC」礦企 Fortitude Mining Holdings，實際財務狀況與其對外包裝的「詞無負債、ZEC 生態領導者」形象存在明顯落差。更新後的監管文件揭露，該公司背負不小的「詞債務」與連年「詞虧損」，而且 2025 年預期營收主力其實來自比特幣「詞BTC」挖礦，而非外界印象中的 ZEC。

根據最新公開的申報文件與 Protos 報導內容，Fortitude 在上個月提供給投資人的簡報中，刻意強調自身為「無債務」公司。然而，實際上該公司已於 6 月 1 日簽訂 2,600 萬美元的「詞信用額度」，且在文件對外公布前，已動用超過 830 萬美元。由於必須依照美國證管會（SEC）規定補充較接近當前時點的財報資訊，這筆資金調度才被揭露出來。

Fortitude 的問題不只在於「詞槓桿」使用。從公司提交的財務數據來看，其在 2025 年錄得 1,260 萬美元的「詞淨損失」，2024 年也出現 1,430 萬美元虧損，今年第一季再增加約 460 萬美元的虧損幅度。儘管如此，Fortitude 在對外文件中仍宣稱自身擁有約 2,000 萬美元的「詞調整後 EBITDA」，但這一數字是將約 3,200 萬美元的「詞折舊與攤銷」加回後計算而來。在電力成本高、硬體汰換速度快的「詞加密貨幣挖礦」產業中，折舊費用實際上是極為關鍵的營運成本項目，忽略這部分，等於弱化了挖礦業務真實的獲利壓力。

在營收結構方面，公司實際狀況也與其對外打造的品牌敘事有所出入。Fortitude 在投資說明中自稱為 Zcash 生態系的「詞領導者」，但其 2025 年預估約 8,900 萬美元的「詞挖礦營收」中，約 65%（約 5,800 萬美元）預期來自「詞比特幣(BTC)」挖礦，而 ZEC 挖礦收入僅占約 28%。剩餘營收則來自其他「詞虛擬資產」挖礦。換言之，儘管公司對外以 ZEC 敘事包裝自身，但實際商業模式卻高度依賴比特幣挖礦表現。

公司在最新文件中也坦言自身面臨「詞供應鏈風險」與「詞融資風險」。Fortitude 指出，目前 ZEC 挖礦設備幾乎完全仰賴單一供應商，一旦該供應渠道出現中斷或延遲，將可能直接衝擊公司的挖礦產能與營收表現。同時，Fortitude 也警告，未來不一定能在「詞有利條件」下取得新一輪資金，甚至存在無法及時籌措資金的可能性。依照公司年度報告顯示，其年終「詞現金部位」不到 1,000 萬美元，在高資本支出、重折舊的挖礦產業中，這樣的現金水位顯得相對緊繃。

值得注意的是，在這段時間內，ZEC 價格表現相當亮眼。報導指出，ZEC 過去三年累積漲幅約 1,400%，過去 12 個月也有約 1,000% 的「詞飆升」。然而，即使身處這樣的多頭環境，Fortitude 自 2024 年以來依舊延續「詞虧損」狀態，顯示即便持有「市場熱門標的」，挖礦企業的「詞獲利能力」仍高度取決於「詞資本結構」、「詞電力成本」、「詞礦機折舊」及「詞營收來源多元化」等內部經營條件，而非僅僅依賴幣價表現。

在公司治理與股權結構方面，隨著正在進行的「詞合併交易」完成，Fortitude 將更名為「Fortitude Mining Group」，股票代號將更改為「詞TUDE」。合併完成後，數位貨幣集團(DCG)預計仍持有新公司多數股權，持續扮演背後主要股東。巴里·希爾伯特在投資資料公開當天，還曾對外表示這是「Zcash 的非常好的一天」，試圖營造正面市場情緒，不過從實際披露的財務與營收結構來看，公司故事與數字之間仍存在不小的「溫差」。

評論

從 Fortitude 的案例可以看出，即便是背靠數位貨幣集團(DCG)這類大型集團、並抓住 ZEC 等「熱門幣種」敘事的礦企，也無法迴避「詞負債壓力」、「詞折舊成本」以及「詞融資環境」對獲利的直接影響。對投資人而言，僅看幣價走勢或公司對外宣稱的「調整後 EBITDA」並不足以評估風險，更需關注實際的「詞現金流」、「詞負債規模」及「詞營收組成」。此次事件也再次提醒市場，所謂的「ZEC 生態領導者」標籤，若無與之相符的財務與營運數據支撐，很可能只是一則行銷敘事，而非可持續的商業現實。