英國 사쓰마 比特幣(BTC) 庫藏資產實驗宣告清算收場：股東賣出668枚比特幣、DAT 模型風險浮上檯面

英國上市公司「사쓰마 테크놀로지」曾以「比特幣(BTC) 庫藏資產策略」作為核心賣點，如今在成立未滿一年便走向「清算」，宣告實驗失敗。根據相關文件，逾 90% 股東同意將持有的全部比特幣賣出，並同時放棄維持上市地位，這場結合「數位資產」與「資本市場」的嘗試最終以退場收場。這一事件也讓「數位資產庫藏資產（DAT）模型」的風險成為市場焦點。

根據英國業界消息，於 23 日（當地時間）披露的結果顯示，사쓰마 股東壓倒性通過提案，同意出售約 668 枚比特幣(BTC)，按當時市值約 4,350 萬美元、約 640 億韓元，並將所得資金按比例返還給股東。此決議同時使其維持在倫敦證券交易所（LSE）上市的努力形同作廢。當時比特幣(BTC) 較前一日小漲約 0.4%，但價格依然在 6萬6,000 美元之下、約 6萬5,700 美元附近震盪。

這場「比特幣 庫藏資產」實驗的結果相當慘烈。사쓰마 在 2025 年 8 月募資約 1億6,360 萬英鎊，約合 3,110 億韓元，正式轉型為「比特幣 庫藏資產公司」。但根據現階段估算，清算後能返還給股東的金額僅落在 2,680 萬至 3,000 萬英鎊區間，意味著投資人實際收回不到原始投資的 20%。

公司最初以人工智慧新創「TAO Alpha」起家，隨後迅速轉向「比特幣 為核心」的資本運作路線。搭上比特幣 多頭行情，사쓰마 股價在 2025 年 6 月一度飆升至每股 14 英鎊高位。然而，在比特幣(BTC) 創下 12萬6,000 美元歷史高點後，隨即步入回調階段，公司股價也同步雪崩。

到 2025 年 12 月，사쓰마 為了補充流動性，選擇出售 579 枚比特幣(BTC)，但這也意味著在相對低位實現虧損。其後管理層接連出走，到了 2026 年 4 月，股價較高點已暴跌超過 99%。

這起案例凸顯出「數位資產庫藏資產（DAT）模型」的結構性弱點。所謂 DAT 模式，是由上市公司在資產負債表上大規模持有比特幣(BTC)，讓股票投資人得以透過「持股」間接持有比特幣。這種架構在牛市中顯得亮眼，因為股價往往會隨比特幣 漲勢放大反應，但進入熊市後，風險則急速放大。

在下跌循環中，公司需要面對「可轉債義務」與現金壓力，往往被迫在不利價位拋售比特幣(BTC)，形成「被動低點賣出」的惡性機制。사쓰마 的實際走向便印證了這一點：在債務壓力下賣幣還款，直接鎖定損失。

此外，英國監管環境要求此類公司同時經營實體或技術業務，難以成為「純比特幣 持有公司」。在這樣的前提下，營運成本與合規風險都高於單純的比特幣 持幣實體，使得 DAT 類型企業在結構上更為脆弱。

사쓰마 內部對未來方向也發生明顯分歧。董事會 6 名成員中有 4 人支持維持上市與延續比特幣 策略，希望等待市場回暖。然而，多數股東則做出另一種選擇——直接持有比特幣(BTC) 被視為優於透過公司股權間接持有。

決策天平真正被壓倒的一刻，是公司市值跌破其持有比特幣(BTC) 的淨資產價值，也就是出現「市值低於比特幣 淨值」的倒掛現象。包括持股約 6.7% 的知名機構投資人「Pantera Capital（潘氏資本）」在內，一批股東開始公開呼籲清算公司、變現資產。最終，持股超過 20% 的股東將清算方案正式列入議案，走向投票表決。

清算將透過所謂「B 類股票方案」進行，相關成本預估約為 270 萬英鎊。扣除費用後，市場推算可返還股東的總金額約落在 6,600 萬至 7,000 萬英鎊區間。然而，由於持有可轉債的投資人享有優先於普通股股東的清償順序，一般股東最終拿回的比例恐怕將進一步下修。

剩餘的關鍵變數，仍在比特幣(BTC) 的出售時點。隨著價格波動，最終可分配給各類股東的現金數字仍可能出現顯著差異。這讓清算程序本身，也帶有一定「市場賭注」的性質。

在英國市場上，사쓰마 一度是持有比特幣 數量第二多的上市公司。現時持幣規模排名第一的「The Smarter Web Company」尚未公開任何清算計畫，但사쓰마 的結局，已讓更多投資人開始關注「市值與淨資產價值（NAV）之間的折價或溢價」，以評估這類比特幣 庫藏資產公司的風險與潛在套利空間。

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사쓰마 的案例，也再次被拿來對照由 Michael Saylor（麥可·塞勒）領導的 Strategy（疑指 MicroStrategy(MSTR)）「長期持有比特幣」模式。後者在市場下跌時選擇持續加碼，而非賣出鎖虧，認為長期趨勢將掩蓋短期波動。사쓰마 則在債務與流動性壓力下，被迫反向操作。這場對比，正在加深市場對「哪一種比特幣 庫藏資產模式更具可持續性」的討論。

整體來看，사쓰마 的失敗並非直接否定比特幣(BTC) 這一資產本身，而是凸顯了「用何種公司結構與金融設計來持有比特幣」對投資結果有決定性影響。對投資人與發行公司而言，如何在比特幣 價格波動、槓桿工具與監管限制之間取得平衡，將是未來「比特幣 庫藏資產策略」能否長期存續的關鍵。