最新研究：逾 150 個加密貨幣與區塊鏈協議中僅不到 1% 公開市場造市合約，透明度缺口成 DeFi 最大風險

根據 Cointelegraph 於 13 日（當地時間）的報導，最新研究顯示，在超過 150 個主要「加密貨幣」與「區塊鏈」協議中，願意公開「市場造市」相關合約的項目不到 1%。這意味著在決定「代幣」流動性與「價格」的重要機制上，絕大多數資訊仍處於「黑箱」狀態，「透明度」缺失問題再度浮上檯面。

「評論」：對專業投資人與一般散戶而言，無法掌握「造市結構」與「代幣解鎖機制」，等同在資訊不對稱下交易，這與「去中心化金融」強調的公開、公平原則存在明顯落差。

根據加密諮詢公司「諾沃拉（Novora）」在最新報告中的統計，在納入樣本的所有協議裡，披露與「市場造市商」合作條件的專案比例不到 1%。這批樣本涵蓋「去中心化交易所(DEX)」、「借貸平台」、「永續合約」、「Layer 1、Layer 2 公鏈」、「跨鏈橋」，以及「中心化交易所平台幣」等，按「完全稀釋後市值」區間來看，從約 4000 萬美元到 45 億美元不等，橫跨中小型到大型主流項目。

諾沃拉團隊是透過公開文件，並輔以 Artemis、Token Terminal、Dune、DefiLlama、Blockworks Research 等第三方數據平台，來交叉比對各專案的「資訊透明度」。結果僅有一個項目——去中心化流動性平台「Meteora（メテオラ）」——完整公開了自身的「市場造市合約」細節。該專案在其 2025 年度「代幣持有者年報」中，清楚列出與造市商的合作架構與條款，被視為目前少數的「透明範本」。

諾沃拉創辦人「康納·金（Connor King）」在 X 平台上表示，現階段「市場造市」資訊缺口，是整個產業中「最嚴重的透明度落差」之一。他強調，在「傳統金融」領域，涉及流動性提供與市場結構的重大合約，多半會以某種形式對外揭露，讓投資人與監管機構可以檢視；但在「加密貨幣」市場中，多數參與者卻在完全不了解造市合約條件的情況下進行交易。

諾沃拉的調查也延伸至「收益」與「資訊披露」之間的落差。數據顯示，約有 91% 的協議可以觀察到明確且可追蹤的「營收」或「協議收入」，但當中只有 18% 會定期發布「季度更新」，能進一步提供「代幣持有人報告」的專案更只有 8%。這反映出一種結構性問題：協議層面的「原始數據」其實相當完整，但如何整理成「對投資者友善」且可解讀的溝通文件，依舊是大部分團隊的弱項。

相較之下，第三方「數據基礎設施」已相當成熟。主流分析平台對樣本協議的覆蓋率超過 85%，也就是說，從鏈上或協議端收集數據並不困難。然而，這些數據仍多停留在「研究」與「分析工具」層面，尚未形成類似傳統資本市場中「正式公告」、「定期報告」的披露文化。值得注意的是，「永續合約」與「去中心化交易所」的公開程度相對較好，但部分「Layer 1 公鏈」與基礎設施類專案，即便市值更高，資訊披露反而更為落後。

對於為何「市場造市合約」會引發爭議，諾沃拉報告也做出說明。造市安排本身的目的，是提升「代幣」在各大交易平台上的「流動性」與「交易深度」，理論上有助於減少滑點、穩定價格。然而，一旦條款不透明，市場風險就會放大。目前業界廣泛使用的一種結構，是專案方將部分「代幣」借給「造市商」，由後者用於掛單、撮合與套利，即所謂「借貸選擇權模型」。這類合約常與「交易所上市條件」綁定，如果缺乏明確限制與揭露，造市商可能有強烈誘因在公開市場拋售「借來的代幣」，直接對價格形成壓力，與一般投資人利益產生衝突。

在監管層面上，「美國證券交易委員會（SEC）」過去已針對部分「加密貨幣」造市商啟動執法行動，理由包括涉嫌「操縱價格」與不當「拉抬交易量」等行為。諾沃拉指出，本次調查結果顯示，支撐「交易量」與「價格形成」的關鍵合約目前仍被層層掩蓋，這不僅讓一般投資人無法判斷風險，也為監管機構與專業機構投資人帶來額外不確定性。

「評論」：隨著「加密市場」規模持續擴大，「代幣價格」本身已不足以構成完整的投資判斷依據，如何強化「資訊揭露」、「造市結構透明度」與降低「資訊不對稱」，將逐步成為公鏈、生態協議與交易平台能否吸引機構資金的關鍵門檻。未來若沒有更清晰的「市場造市」披露標準，所謂的「去中心化金融」將很難說服外界，它真的比傳統金融更加開放而可信。